第1个回答 2020-10-21
《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”）和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《指引》”）的发布，既是证监会、国家发改委近年来相关工作的重要成果，也是我国基础设施投融资领域迈出实质性创新的关键一步，对于构建更加完善的要素市场化配置体制机制亦有望发挥积极的促进作用。文件聚焦重点区域和重点领域，以盘活国内庞大的基础设施存量资产为切入点，通过标准化、权益类的REITs产品的试点安排，为资本的流动及相关风险的缓释提供了有效的出口，可为2017年中以来的“控债”和“发展”的双重政策要求创造更大的腾挪空间，同时也与新形势之下的宏观经济政策导向并行不悖。
为了更好地理解基础设施REITs新规的内在逻辑及其偏好，并对相关政策及市场的未来走向有所预判，我们可以从基础设施的角度出发，对我国基础设施投融资的市场化历程进行一次相对系统的梳理，以知其然，而后知其所以然。
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三个重要的时间节点
与我国基础设施投融资模式创新密切相关的三个重要时间节点，分别是1994、2004和2014年。
1994年BOT试点与分税制改革
1994年，原国家计委正式启动BOT（Build-operate-transfer）模式试点工作，入围项目包括广西来宾B电厂、成都自来水六厂B厂、广东电白高速公路、武汉军山长江大桥和长沙望城电厂。笔者有幸参与成都水厂项目，从此与我国基础设施投融资工作结下不解之缘（旧文参阅：“成都市自来水六厂B厂BOT项目谈判小结” ）。
站在二十多年之后的今天回望BOT试点，虽然不宜自诩取得了多么巨大的成绩，但这几个项目（特别是来宾电厂和成都水厂项目）给国内基础设施投融资领域所带来的关键启蒙，及其对相关理念、理论、顶层设计与项目实践所形成的深刻影响，应该都是毋庸置疑的。此后若干年内的基础设施投融资市场化改革的主线，亦可从中窥见端倪。
也是在1994年，分税制改革正式实行，一举奠定此后数十年央地关系的基石，特别是二者之间财权和事权的分配模式。众所周知，出于发展和考核的需要，地方对于基础设施项目建设和投资的青睐一直有增无减。但是巧妇难为无米之炊，事重财轻、囊中羞涩的地方政府唯有另辟蹊径，踩着宏观政策导向的节奏，依次把目光投向土地财政、平台融资、特许经营、BT、ABO、棚改、片区开发、特色小镇、产业新城、PPP、政府购买服务、FEPC、城市更新、老旧小区改造、ABS、专项债，乃至于今天的基础设施公募REITs……无论哪种模式，什么结构，土炮还是洋枪，只要能够帮助地方政府有效填补事权与财权之间的缺口，并且暂无触碰红线之忧，即可成为一时之选。
2004年126号令与国发〔2004〕20号文
2004年3月，原建设部发布《市政公用事业特许经营管理办法》（中华人民共和国建设部令第126号）（以下简称“126号令”），正式将特许经营模式引入市政公用事业领域，并由此拉开业内称之为“特许经营黄金十年”的帷幕。在某种意义上，126号令可谓1994年BOT试点的余波，但是这份文件和脱胎于它的大量部门规章及地方性法规，及其引领之下的大规模的项目实践，可以视为广义的PPP模式的中国本土化进程，在塑造相关游戏规则和交易范式的同时，也为我们留下了一大批相对优质的基础设施存量资产。而这些资产，恰恰可能成为基础设施公募REITs底层资产的理想标的。
同年7月，《国务院关于投资体制改革的决定》（国发〔2004〕20号）（以下简称“《决定》”）发布，对企业投资的管理制度进行改革，引入核准制和备案制，倡导发挥市场的基础性配置作用，放宽社会资本的投资领域。作为我国投资体制改革最为重要的纲领性文件之一，《决定》的意义和影响有目共睹，更为广阔的基础设施投融资领域打开了市场化之门。
从时间上看，可以发现BOT试点远远早于126号令的施行，而126号令（部门规章）又先于《决定》（国发文件）出台。创新与实践总是推着顶层设计不断前行，而积极有为的顶层设计又会反哺于创新与实践，反之则未必。就笔者的个人体会而言，这个有意思的现象已在过去二十年里反复得到验证，可以作为一条规律用于基础设施投融资体制机制改革（包括公募REITs）的观察与研究。
2014年PPP和国发〔2014〕43号文
2014年，财政部和发改委先后发文，相关行业主管部门和地方政府陆续跟进，政府和社会资本合作（PPP）模式由此展开它在中国的“激流勇进”之旅，至今相关投资总额已达人民币10余万亿元之巨。尽管目前PPP的发展势头因政策收紧而明显趋缓，但其庞大的投资体量仍然令人瞩目，也是基础设施REITs未来不可忽视的主战场之一。
同年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）发布，对地方政府违规举债行为亮起红灯。这份堪称重磅的国发文件及其后续跟进政策在很大程度上助推了狭义PPP模式在中国的迅猛发展，而且至今仍对地方政府的投融资行为模式具有非常强大的影响力（旧文参阅：“基础设施投融资模式新探之二：PPP的三条超车道” ）。 如何获取发展地方经济所需资金而又不至于触发“违规举债”或“隐性债务”的红色警戒，成为各地政府的头等大事，也是头号难题。PPP有意为此提供相对合规的解决方案，可惜难竟全功。地方政府专项债券后来者居上，然而从项目筛选余地和回报机制设计的角度分析，其内在逻辑和发展前景难免让人有所保留。总之，除了直接放水，当前稍微有点技术含量、完全合法合规的投融资模式已是凤毛麟角。从市场化的角度而言，盘活存量，以存带增，似乎正在成为一个不得不然的理性选择。
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基础设施REITs的“三大基石”
《通知》点明了重点区域[1]和重点行业[2]，并为“优质项目”划定了若干条件（合法合规、权属清晰，使用者付费为主，现金流持续稳定、原始权益人等具备强运营能力、融资用途实现以存量带增量等）。就此，笔者和上海城投集团的王强先生有过交流，对他提出的基础设施REITs的“三块基石”（政府投资条例、REITs、特许经营）颇感认同。在此，对个人理解的基础设施REITs的“三大基石”略作分析如下。